Carta de Gestão – Junho 2024
Cenário
O índice Ibovespa fechou o mês de junho com um avanço de 1,48%, interrompendo uma sequência de 3 quedas mensais que se iniciou em março.
Apesar disso, o Universo Constância de ações, índice mais amplo de mercado, e o índice de small caps mantiveram a sequência de quedas em junho.
O desempenho do mercado de ações brasileiro no primeiro semestre de 2024, -7,66% em reais e -19,48% em dólares, está entre os piores do mundo e contrasta fortemente com o desempenho do mercado americano de +14,48% no mesmo período. É verdade que o cenário externo não ajudou. As sucessivas postergações na precificação do início do ciclo de corte de juros nos EUA e as questões geopolíticas no Oriente Médio e Ucrânia pesaram nos ativos de risco. Porém, sem dúvida as questões internas foram muito mais determinantes no desempenho ruim do Ibovespa, entre elas as tentativas do governo de intervir nas governanças da Vale e da Petrobras, as críticas populistas à atuação do Banco Central, que interrompeu o ciclo de queda da Selic, a contínua deterioração fiscal, apesar do aumento de arrecadação, com consequente desvalorização cambial e aumento nas expetativas de inflação.
No lado positivo, a decisão unânime dos diretores do BC aliviou as preocupações do mercado de politização das decisões futuras. Além disso, a economia continua a performar bem, pelo menos por enquanto. O PIB cresceu perto de 3% nos últimos 2 anos (2022 e 2023), algo que não acontecia há pelo menos uma década, e as projeções para 2024 são por volta de 2% de crescimento.
Contudo, com a Selic estacionada em 10,5% e o yield da NTN-B longa atualmente perto de 6,50%, a renda fixa é uma voraz competidora e canibaliza boa parte do potencial investimento em renda variável.
Porém, é quase consenso entre analistas que, dado o ótimo nível de lucros produzidos pelas empesas locais, o Ibovespa está muito barato sob a ótica do Lucro/Preço, que está por volta de 13% e, portanto, com um spread de mais de 600 bps acima do yield da NTNB longa, perto da máxima histórica.
Com a exposição a renda variável em níveis extremamente baixos, acreditamos que uma pequena melhora no cenário político/fiscal tem potencial assimétrico de reprecificação positiva no Ibovespa.
Constância Fundamento FIA
Quando simulamos o Universo Constância nos último 25 anos, observamos que o desempenho desse índice amplo é mais de 4% ao ano superior ao do Ibovespa. O modelo multifatorial, que parte do Universo Constância e adiciona peso a empresas com boas métricas fundamentalistas, eleva o desempenho simulado em 8% ao ano.
Porém, este índice amplo acumula performance negativa de 13,16% no ano e teve queda de 0,31% no mês, desempenho inferior ao do Ibovespa, de -7,66% no ano e de +1,48% no mês. Isso tende a ocorrer em momentos de mercado com dominância macroeconômica, onde fundamentos de empresas têm papel secundário na dinâmica de preços.
Neste tipo de ambiente de mercado é mais desafiador para o Constância Fundamento superar o índice principal no curto prazo. De fato, nosso fundo tem desempenho negativo de 9,75% em 2024 e de +0,26% em junho/2024, inferior ao Ibovespa, mas superior ao Universo Constância.
A principal contribuição para o resultado de +0,26% de junho/2024 veio da estratégia multifatorial (+0,22%), com os indicadores técnicos e de baixo risco se destacando positivamente, enquanto o fator valor teve performance negativa.
O modelo macro sistemático aumentou o peso dos setores industrial, bens de consumo e materiais básicos no início do mês e contribuiu com +0,18% ao desempenho do fundo no período.
O livro “Beta’ contribuiu com +0,09% e a estratégia “Alpha” detraiu 0,13% no mês de junho, principalmente por ações ligadas ao setor de consumo, que são mais correlacionadas com dinâmicas da economia local.
As principais contribuições setoriais foram utilidades públicas, setor financeiro e bens de consumo.
Confira aqui todas as características, histórico e disclaimers do Constância Fundamento FIA.
Constância Absoluto FIM
O fundo Constância Absoluto FIM apresentou um avanço líquido de 0,94% no mês de junho, com contribuição principal de +1,05% do modelo multifatorial sistemático, versus um CDI de +0,74%.
Os fatores com performance positiva no mês foram “Baixo Risco”, com 1,22% de crescimento, e o fator de “Indicadores Técnicos”, com +0,78%. Os fatores “Qualidade”, “Valor” e “Crescimento” tiveram performances negativas de -1,20%, -2,93%, e -3,00%, respectivamente.
Já o book “Valor Relativo” detraiu cerca de 0,20% em junho, principalmente em função de CSN Mineração, que possui maior alavancagem operacional e reagiu mais rapidamente ao dólar versus a posição comprada em Vale que ficou estável em reais no mês de junho. Apesar disso, este par continua sendo o de melhor desempenho no ano seguido de Real Estate.
O book “Arbitragem” ficou relativamente estável, tendo como principal contribuição a aquisição da AES Brasil pela Auren. A operação já foi aceita no rito ordinário do CADE e está dentro do cronograma previsto para conclusão.
Ainda vemos efeitos correlacionando empresas antes pouco correlacionadas com a narrativa macroeconômica e de resgates afetando a dispersão de retornos. As empresas apresentaram os fundamentos esperados no primeiro trimestre e acreditamos que a médio prazo as relações de preços e fundamentos tenderão a convergir.
Confira aqui todas as características, histórico e disclaimers do Constância Absoluto FIM.
Covilhã
O fundo teve uma rentabilidade de 1,17% em junho de 2024, contra 0,88% do seu benchmark IPCA + Yield IMAB.
As principais contribuições vieram da estratégia Long&Short (0,77%), Long Only] (0,68%) e Vol/Quantitativo (0,20%), enquanto valor relativo detraiu 0,24%. Após excelente e consistente desempenho em 2020 (+14,72%), 2021 (+11,78%), 2022 (+17,84%) e 2023 (+16,13%), o ano de 2024 tem se mostrado muito mais desafiador, com o fundo acumulando rentabilidade negativa de 4,34% no primeiro semestre deste ano. Os maiores detratores foram a estratégia Long Only (-2,75%), Long&Short (-0,85%) e Valor Relativo (-0,45%). Até final de junho, Vol/Quantitativo foi a única estratégia com contribuição positiva (+0,17%) no ano.
A maior parte do risco do fundo Covilhã está concentrado nas estratégias Long Only e Long&Short, que somados perfazem uma exposição em ações de +130% compradas e -45% vendido. O atual drawdown no desempenho do fundo no ano de 2024 pode ser atribuído à combinação da rentabilidade negativa de renda variável local e dominância macroeconômica na dinâmica dos preços, o que gera dispersão de retornos reduzida e pouco diferenciada por fundamento econômico das empresas, dificultando o desempenho da nossa estratégia Long&Short, que é, em boa parte, de cunho fundamentalista.
Apesar do árduo primeiro semestre de 2024, temos convicção que nosso modelo multifatorial nos coloca do lado certo das estatísticas no médio e longo prazo. Nossas simulações de mais de duas décadas indicam que, enquanto o Ibovespa subiu aproximadamente 10% ao ano nesse prolongado período, o portfólio comprado teve um desempenho superior a 20% ao ano e o portfólio vendido teve performance aproximadamente nula.
Acreditamos que o mercado local eventualmente voltará a focar nos fundamentos das empresas no segundo semestre de 2024, o que deve ajudar significativamente a recuperação das estratégias principais do fundo Covilhã.
Constância Previdenciário
O Fundo teve uma rentabilidade de +0,63% em junho, contra +0,79% do CDI.
A estratégia de renda fixa contribuiu negativamente em 0,49% para o resultado do fundo, diante da forte alta das taxas dos juros de títulos prefixados e indexados à inflação, que respondem por pouco mais de 30% do portfólio. Por outro lado, a estratégia de hedge em dólar teve resultado bastante expressivo, servindo de proteção para grande parte das perdas observadas na renda fixa.
Na renda variável, as performances foram positivas, com +0,04% na posição direcional, e +0,12% em valor relativo na estratégia Long&Short.
A distribuição de risco entre classes de ativos atualmente é de 28% em renda variável Long Only, 24% em Long&Short, e 30% em renda fixa. O restante está distribuído entre caixa (14%) e hedge/dólar (4%).
Mesmo considerando a piora recente do cenário local, acreditamos que os preços de mercado, tanto nos títulos prefixados como nos indexados, seguem com prêmios bastante elevados, embutindo altas significativas da taxa Selic nos próximos meses, algo distante das nossas projeções e da mediana das estimativas de economistas de mercado. Assim, permanecemos com a visão de que há espaço para a recuperação de preços dos ativos de renda fixa e de renda variável num horizonte de 6 a 18 meses, o que deve contribuir para uma melhora da performance do fundo nos
próximos meses.
Confira aqui todas as características, histórico e disclaimers do Constância Previdenciário.