Relatório de Gestão – Outubro 2022

Relatório de Gestão – Outubro 2022

Cenário de investimento

Em nossa carta de setembro, argumentamos que o mercado estava mais defensivo às vésperas das eleições e que esperávamos um reposicionamento a partir do evento. Constatamos isso a partir de algumas observações: I) fatores de qualidade e risco – “defensivos” – foram melhor do que aqueles considerados mais pró-cíclicos, como crescimento e momentum, durante o mês; II) empresas de alta capitalização apresentaram retornos maiores de que as menores e menos líquidas; e III) o custo de hedge, medido pela volatilidade implícita das opções listadas, subiu em velocidade maior que a volatilidade realizada, sugerindo uma preferência de investidores em se posicionar via derivativos do que via “caixa”.

Durante outubro, a dinâmica foi muito diferente. O resultado do primeiro turno trouxe mais visibilidade aos investidores. A performance eleitoral mais forte dos candidatos de centro-direita, no Congresso e no Senado, foi vista como um sinal positivo para a possibilidade de reformas pró-mercado e também reduziu as chances de agendas mais intervencionistas prosperarem. O decorrer relativamente tranquilo do primeiro turno e a movimentação dos candidatos ao centro entre os turnos afastou algumas das preocupações de causas mais exageradas.

Observamos, logo em seguida ao primeiro turno, uma alta acentuada do Ibovespa, refletindo esse estreitamento de cenários possíveis para o país. Esse movimento também foi acompanhado por uma queda aguda da volatilidade implícita e do fechamento nos juros futuros, sinais de um maior apetite por risco.

Também notamos uma reorganização de posições em torno de empresas que supostamente sebeneficiam de um governo do Partidos dos Trabalhadores (PT). Ao longo do mês, organizações vistas como beneficiárias por um governo ou outro oscilaram à medida que o sentimento em relação às chances de cada candidato se alternava. Por exemplo, o setor de educação – potencial beneficiário de uma retomada de programas federais – teve alta expressiva nos últimos dias da campanha, quando a trajetória ascendente do presidente incumbente nas pesquisas foi interrompida. O contrário ocorreu com empresas estatais federais, que caíram nos últimos dias de campanha. Além destas, empresas estatais estaduais também tiveram dinâmica própria, com altas propulsadas pela chance de privatização com os governadores (re)eleitos.

Movimentos especulativos de curto prazo são naturais frente a incertezas e podem ser desafiadores para modelos sistemáticos, que se baseiam em dados históricos.

A despeito disso, conseguimos colher bons resultados em nossa estratégia sistemática. Acreditamos que muitos investidores estavam em compasso de espera para o evento e que, a partir de sua realização, houve um alívio no mercado – que se ajustou para refletir melhor os fundamentos de empresas. Esse ajuste foi favorável aos fatores de risco, que capturamos com nossa estratégia sistemática.

Também conseguimos colher bons resultados em nossas estratégias discricionárias, de desvios do modelo e de volatilidade.

No book de desvios (alpha), obtivemos bons resultados, principalmente em nossas posições de 3R e de Yduqs – a primeira sendo uma alternativa para aproveitar bons preços de petróleo sem o risco eleitoral da Petrobras, e a segunda como uma alternativa para ganhar convexidade a um eventual governo de Lula.

Na estratégia de volatilidade, nos posicionamos para: I) um aumento da volatilidade de empresas estatais durante o período eleitoral e II) a subsequente normalização dessa volatilidade, uma vez realizado o evento. Conforme vemos no gráfico abaixo, ambos os movimentos foram oportunos, contribuindo para a performance dos fundos no mês.

Acreditamos que o mês foi satisfatório e corroborou a complementaridade que existe entre estratégias quantitativas – desenhadas (no nosso caso) para calcular ganhos estruturais de longo prazo, associados a fundamentos econômicos de empresas – com teses de investimento de analistas, que conseguem complementar o modelo com visões prospectivas de mercado.

[1] Fontes: Constância Investimentos, Bloomberg.
[2] Fontes: Constância Investimentos, Bloomberg.
[3] Fontes: Constância Investimentos, Bloomberg.
[4] Fontes: Constância Investimentos.

Constância Fundamento FIA

O fundo obteve retorno de +5.41% – em linha com o Ibovespa, que subiu +5.45%.

As posições de hedge contribuíram com –0.71%, com perdas nas posições de opções que buscam proteção contra uma queda de índices de ações internacionais.

As condições financeiras globais melhoraram na margem. Os discursos dos principais bancos centrais de países desenvolvidos foram mais sincronizados, trazendo a mensagem de que setores da economia começam a responder à política monetária mais restritiva. Isso serviu para aliviar os mercados, mesmo com a inflação dando poucos sinais de queda. Optamos por manter as posições de proteção em mercados internacionais até termos mais clareza quanto às taxas de juros terminais nesse ciclo de aperto.

No Brasil, passada as eleições, restaram muitas dúvidas sobre como será, de fato, o comprometimento do governo eleito com o equilíbrio das contas públicas. Enxergamos muito interesse pelo país como destino para investidores internacionais. Se esse assunto for endereçado com credibilidade, pode levar a uma alta considerável dos ativos.

Os fatores de risco empregados na carteira sistemática apresentaram bons retornos: a característica crescimento, em recuperação, subiu 7.55%. A despeito da descompressão de risco no mês em relação a setembro, o maior destaque foi o retorno do fator baixo risco.

Ao longo do mês, subimos a exposição em empresas dos setores ligados a commodities industriais e indústria, e diminuímos a exposição nos setores de Energia Elétrica, Consumo e Financeiro.

As principais contribuições positivas para a carteira de ações vieram de empresas ligadas à energia elétrica – ENGI11 (+15.7%) e ENBR3 (+5.6%) – além do setor de Petróleo (RRRP3, +30.5%) e Financeiro (ITSA4, +10.3%). Os piores resultados individuais da carteira foram relacionados a empresas de Consumo (VULC3, -5.6%) e de Propriedades (LOGG3, -4.3%).

Confira aqui todas as características, histórico e disclaimers do Constância Fundamento FIA.

Constância Absoluto FIM

O Fundo entregou uma rentabilidade de +2.71% no mês e acumula +15.37% no ano, em comparação aos 10.00% de retorno do CDI.

As estratégias de hedge contribuíram negativamente com –0.34% de retorno devido às posições compradas em ouro e estruturas de opções que se beneficiam da queda dos índices do S&P 500. A estratégia Long Short Sistemático obteve contribuição de +1.80% para a cota, com a maioria dos fatores apresentando retornos positivos no mês. Mudanças bruscas de vetores econômicos e financeiros – como recessões e crises financeiras – têm efeitos imprevisíveis nos retornos de curto prazo de estratégias mais estruturais, como o Long Short sistemático.

Dada a predominância do tema “eleições” no curto prazo e o risco que as incertezas acerca do resultado representavam, optamos por reduzir parcialmente a alocação de risco da estratégia, a despeito dos bons resultados que apresentou no mês. Também obtivemos ganhos relevantes na estratégia de volatilidade, que contribuiu com +0.39% para o retorno do mês.

O segundo turno das eleições impactou significativamente o apreçamento de opções pelo mercado, que embutiu enorme prêmio de risco, elevando demasiadamente o custo de hedge e abrindo oportunidades para se posicionar em volatilidade.

Conforme escrevemos em nossa carta de setembro, esperávamos uma normalização das volatilidades a partir das eleições, que conseguimos capturar com nossas posições. Também obtivemos retornos nas estratégias de arbitragens (+0.16%) e eventos (+0.13%).

Confira aqui todas as características, histórico e disclaimers do Constância Absoluto FIM.

Constância Previdenciário

O Fundo entregou uma rentabilidade de +2.41% no mês e acumula +4.74% no ano.

As estratégias Long Short e Long Only sistemáticas baseadas em fatores de risco tiveram contribuição de +1.93%, a posição em renda fixa contribuiu com +0.73%, taxas e carrego explicam os outros -0.16%. A alocação de risco entre classes de ativos é de 65% bruta e 40% líquida em renda variável, e de 60% do patrimônio em renda fixa. A alocação offshore segue zerada.

Confira aqui todas as características, histórico e disclaimers do Constância Previdenciário.

Julio Erse
Diretor de Gestão

Alexandre Lohmann
Estrategista-chefe

João Martins
Analista de Investimentos